"راه حل 7 ٪" و قیمت گذاری IPO (زیر)

ما تأثیر "راه حل 7 ٪" را بررسی می کنیم - این واقعیت که شرکت کنندگان در ایالات متحده 7 ٪ افزایش در اکثر IPO ها بین 20 تا 100 میلیون دلار - در قیمت های متعاقب آن ارائه می دهند. شناسایی ما از تغییر در گسترش هایی که ناشی از لگد های مجزا در رابطه بین گسترش و ارائه اندازه در این دو آستانه است ، سوء استفاده می کند. ما می دانیم که این گسترش تأثیر مثبت بر قیمت گذاری دارد بلکه تنظیم قیمت پیشنهادی از نقطه میانی محدوده تشکیل پرونده است. شواهد ما نشان می دهد که این گسترش بر قیمت پس از بازار تأثیر می گذارد ، و نشان می دهد که متقاضیان می توانند ارزیابی سرمایه گذار را ، نه صرفاً کشف کنند.

معرفی

بانکهای سرمایه گذاری در ایالات متحده 7 ٪ ثابت را به اکثریت قریب به اتفاق عرضه های عمومی اولیه متوسط (IPO) گسترش می دهند. در نمونه 1996 تا 2018 ما ، 7 ٪ گسترش در 94 ٪ IPO با درآمد ناخالص بین 20 تا 100 میلیون دلار شارژ می شود."راه حل 7 ٪" توسط چن و ریتر (2000) نامیده می شود ، خوشه بندی در این گسترش ، که به طور کلی بیش از گسترش در خارج از ایالات متحده است ، رشته ای از ادبیات را برانگیخته است تا بحث کند که آیا هزینه های خدمات زیرنویس تبانی است (به عنوان مثال ، چن وRitter ، 2000 ؛ Abrahamson et al. ، 2011 ؛ Kang and Lowery ، 2014 ؛ Hatfield et al. ، 2020b) یا Respledity (به عنوان مثال ، هانسن ، 2001 ؛ Torstila ، 2003 ؛ Ljungqvist et al. ، 2003). 1 و همچنان به بحث و گفتگو از طرف تنظیم کننده ها ادامه داده است ، با این که یک کمیسر SEC در سال 2018 "مالیات مداوم و گیج کننده در IPO های بازار متوسط" را برچسب گذاری کرد. 2 به طور مستقل ، کم تحرک طولانی مدت IPO منجر به بحث مشابهی در مورد اینکه آیا قیمت IPO های خود رقابتی است (به عنوان مثال ، راک ، 1986 ؛ Benveniste and Spindt ، 1989 ؛ Chemmanur ، 1993 ؛ Lowry and Shu ، 2002) یانه (به عنوان مثال ، Loughran and Ritter ، 2004 ؛ Biais et al. ، 2002 ؛ Cliff and Denis ، 2004 ؛ Kang and Lowery ، 2014).

با این حال ، علیرغم توجه به هر یک از بازار خدمات تحریریه و بازار متعاقب آن برای ارائه سهام ، شواهد تجربی کمی به این موضوع می پردازند که آیا و چگونه نتیجه قیمت گذاری در سابق ، یعنی "راه حل 7 ٪" ، بر نتیجه تأثیر می گذارددومیمطمئناً ، برخی از مقالات مورد مطالعه ساختار بازار از راه حل 7 ٪ (هانسن ، 2001 ؛ Ljungqvist و همکاران ، 2003 ؛ کانگ و لوری ، 2014) نشان می دهند مبادله ای ، یعنی یک رابطه منفی ، بین گسترش و کم ارزش ،به دلایل رقابتی یا در غیر این صورت ، اما سعی نکنید رابطه را به صورت تجربی تخمین بزنید. دیگران ، یعنی Yeoman (2001) و کیم و همکاران.(2010) ، تلاش برای برآورد رابطه بین گسترش و کم تحرک ، اما نقش برجسته ای را که راه حل 7 ٪ در تعیین گسترش در IPO های ایالات متحده دارد ، که تمرکز اصلی مقاله ما است ، ایفا نمی کند ، و آنها نتایج متفاوتی را گزارش می کنند (ارتباط منفی درمطالعه قبلی اما در دومی مثبت است). Yeoman (2001) به صراحت اندوژن ذاتی بین گسترش و کم ارزش بودن را در نظر نمی گیرد ، و اگرچه کیم و همکاران.(2010) از متغیرهای ابزاری برای رفع نگرانی های درون زا استفاده می کنند ، آنها از رگرسیون استاندارد OLS استفاده می کنند تا "متغیرهایی را که تحت تأثیر قرار می گیرند اما گسترش نمی یابند ، و برعکس" ، روشی که برای شناسایی ابزارهای معتبر که محدودیت محرومیت را برآورده می کنند ، مفید نیست. این سؤال که آیا و چگونه ساختار گسترش تحت راه حل 7 ٪ بر قیمت گذاری بر روی قیمت ها تأثیر می گذارد ، تا حد زیادی بی پاسخ مانده است. هدف از مقاله ما کمک به پر کردن این شکاف است و از این طریق این سؤال گسترده تر را روشن می کند که آیا و چگونه نتایج این دو بازار اساسی - بازار خدمات کارشناسی و بازار اصلی سهام - مرتبط هستند.

جداسازی تجربی تأثیر گسترش بر زیر قیمت های بعدی (یا قیمت گذاری ، به طور کلی) پیشنهادات دشوار است زیرا این دو ممکن است تحت تأثیر متغیرهای مشاهده شده و بدون نظارت قرار بگیرند. برای پرداختن به نگرانی های احتمالی درون زا ، ما از یک طرح تحقیق استفاده می کنیم که با بهره برداری از دو لگد تیز (تغییر دامنه) در رابطه بین گسترش و اندازه مسئله ، گسترش را ابراز می کند ، دقیقاً با راه حل 7 ٪ به وجود آمده است. به طور خاص ، ما یک طراحی رگرسیون فازی (RKD) را اجرا می کنیم که از این واقعیت تجربی سوء استفاده می کند که این گسترش دقیقاً 7 ٪ برای اکثریت قریب به اتفاق بین 20 میلیون دلار تا 100 میلیون دلار تعیین شده است اما معکوس مربوط به ارائه اندازه در هر دو طرف این است. دامنه. در عمل ، این RKD یک رویکرد متغیرهای ابزاری (IV) است که در مرحله اول ، تغییرات مشاهده شده در فرم عملکردی در آستانه ها به عنوان ابزارهای حذف شده برای برآورد "گسترش" استفاده می شود. سپس ، مرحله دوم تأثیر گسترش ابزار در زیر قیمت IPO را تخمین می زند. 3 به طور متفاوتی مشاهده شده ، استراتژی شناسایی ما به دنبال این است که آیا چاله ها در رابطه بین اندازه گسترش و عرضه ، ایجاد شده توسط محلول 7 ٪ ، می توانند در رابطه بین زیر قیمت و اندازه پیشنهاد ، در آستانه های یکسان ایجاد یا توضیح دهند.

رگرسیون مرحله اول از نظر آماری و اقتصادی چشمگیر در رابطه بین گسترش و اندازه پیشنهاد در هر دو آستانه پیشنهاد پایین (20 میلیون دلار) و فوقانی (100 میلیون دلار) ، رسمی را نشان می دهد (به عنوان مثال ، هانسن ،2001 ؛ Kang and Lowery ، 2014). مهمتر از همه ، رگرسیون مرحله دوم از رابطه مثبت معنادار تحت ساختار نهادی 7 ٪ راه حل بین گسترش و کم ارزش شدن پرده برداشت: در جامع ترین مشخصات ما ، کاهش در گسترش ابزار شده از 0. 61 درصد درصد (معادل یک انحراف استاندارد) همراه استبا کاهش کمبود قیمت تقریبی 9. 6 درصد ، که نشان دهنده حدود یک سوم از انحراف استاندارد زیر قیمت در نمونه است.

یافته های ما مبنی بر این که این گسترش تأثیر مثبتی در چالش های کم ارزش دارد ، این دیدگاه را که این دو جایگزین می شوند ، به عنوان مثال ، به عنوان راه های جایگزین برای شرکت کننده در استخراج مازاد (Kang and Lowery ، 2014) ، برای جبران خسارت (کیم و همکاران.، 2010) ، برای پاسخ به خطرات تحریریه (Yeoman ، 2001) ، یا به این دلیل که یک گسترش بالاتر یک سرویس زیرنویس با کیفیت بالاتر را خریداری می کند که کاهش قیمت را کاهش می دهد (هانسن ، 2001 ؛ Ljungqvist et al. ، 2003). این یافته همچنین با این دیدگاه متناقض است که هر دو متغیر به طور مستقل اما به طور مشابه با فرصتی برای استخراج ارزش از صادرکنندگان هدایت می شوند ، همانطور که در آبراهامسون و همکاران نشان داده شده است.(2011) ، چن و ریتر (2000) ، و لوفران و ریتر (2002) ، زیرا در چنین دیدگاهی ، اگرچه هر دو متغیر در داده ها با هم ارتباط دارند ، اما برای تأثیرگذاری بر کم هزینه ها نباید پیدا شود. بنابراین ، آیا مکانیسمی وجود دارد که از طریق آن گسترش می یابد.

برای پرداختن به این سؤال ، ما تحقیقات خود را گسترده می کنیم و بررسی می کنیم که چگونه این گسترش بر کلیت تصمیم قیمت گذاری تأثیر می گذارد ، به ویژه اینکه قیمت پیشنهادی نسبت به محدوده قیمت اولیه تعیین شده است. از این رو ما بین موقعیت قیمت پیشنهاد نسبت به دامنه قیمت ، از یک طرف ، و افزایش قیمت در بازار فوری ، از طرف دیگر ، متمایز می شویم و شواهدی ارائه می دهیم که نشان می دهد که این گسترش تأثیر مثبتی بر سابق داردخوب. از این نظر ، ما می بینیم که گسترش کمتری منجر به قیمت پیشنهادی پایین تر و بالاتر نسبت به میانی محدوده قیمت اولیه می شود ، حتی اگر قیمت روز اول را کاهش دهد. کاهش تسویه حساب یک استاندارد از 0. 61 درصد درصد در گسترش ، قیمت پیشنهاد را در حدود 12. 9 درصد نسبت به نقطه میانی محدوده قیمت باز می گرداند ، که تقریباً نیمی از انحراف استاندارد از تعدیل قیمت پیشنهاد را در تنظیمات ارائه می دهدنمونه. این رابطه مثبت بار دیگر نشان می دهد که راه حل 7 ٪ باعث ایجاد رابطه تجربی حیرت انگیز بین موقعیت قیمت پیشنهاد (نسبت به نقطه میانی دامنه قیمت) می شود و اندازه ارائه می دهد ، که این رابطه بین کمبود قیمت و اندازه پیشنهاد است.

این که هم موقعیت قیمت پیشنهاد نسبت به دامنه اولیه و بازده روز اول با گسترش همراه است ، نشان دهنده تأثیرات گسترش نه تنها تعیین قیمت پیشنهاد بلکه همچنین قیمتی است که در پس زمینه فوری غالب است. در واقع ، ما در گسترش که توسط 7 ٪ راه حل رانده می شود ، تغییر می کند و تأثیر مثبت قابل توجهی در "تجدید نظر در کل ارزیابی" ارائه می دهد ، که اختلاف درصد بین نزدیک روز اول و نقطه میانی محدوده قیمت اولیه را اندازه گیری می کندو نشان دهنده مجموع تنظیم قیمت پیشنهاد (از نقطه میانی) و بازگشت روز اول است. تغییر 0. 61 درصد در گسترش در حال گسترش ، تغییر در همان جهت 22. 5 درصد در موقعیت قیمت روز اول نسبت به نقطه میانی دامنه قیمت ایجاد می کند ، که حدود نیمی از استاندارد استانحراف از تجدید نظر کل در نمونه. در حدی که ارزیابی سرمایه گذار در نهایت در معاملات پس از بازار منعکس می شود ، یافته های ما نقش فعال را برای شرکت کننده نشان می دهد ، که شامل نه صرفاً کشف علاقه سرمایه گذار از پیش تعیین شده ، بلکه شاید شکل دادن به این علاقه باشد. با این حال توجه داشته باشید که در صورت وجود چنین نقش فعال ، لزوماً دلالت بر تعیین قیمت پیشنهاد نمی کند. دلیل این امر این است که قیمت پیشنهاد تا حدی تنظیم می شود-کمی بیشتر از نیمی از تجدید نظر در ارزیابی کل که توسط گسترش به وجود آمده است-و تعدیل جزئی می تواند نتیجه ای در هر دو رقابتی (به عنوان مثال ، ساخت کتاب) و غیر رقابتی (به عنوان مثال ، تئوری چشم انداز باشد.) محیط ها به طور یکسان.

ما استحکام نتایج خود را به نگرانی های مختلفی آزمایش می کنیم. اول ، یکی از اصلی ترین مزایای طراحی تجربی مبتنی بر Kink ما این است که محدودیت محرومیت را می توان با بررسی رفتار متغیرهای متغیر در اطراف آستانه های اندازه پیشنهاد داد. ما نشان می دهیم که متغیرهای متغیرها بر خلاف نتایج قیمت گذاری که در آزمایش های اصلی ما ارزیابی شده اند ، در آستانه های اندازه پایین و فوقانی نشان نمی دهند. دوم ، یک الزام برای طرح های مبتنی بر kink (مانند طرح های رگرسیون مبتنی بر ناپیوستگی) این است که هیچ دستکاری دقیقی از متغیر اجباری در آستانه ها رخ نمی دهد. ما نشان می دهیم که چگالی اندازه پیشنهاد نسبتاً صاف است و شواهدی از دستکاری در آستانه ها نشان نمی دهد. سوم ، اگرچه طراحی تجربی ما دقیقاً به دلیل استحکام آن به متغیرهای حذف شده جذاب است ، ما نتایج خود را در مشخصات مشخص شده شامل زمان (تاریخ های ماهانه) ، مدیر کتاب ، تعداد کتاب ها و اثرات ثابت صنعت تأیید می کنیم.، و همچنین در مشخصاتی که شامل متغیرهای مورد استفاده در ادبیات برای توضیح قیمت گذاری IPO نیز می شود. چهارم ، ما تأیید می کنیم که نتایج ما هنگام استفاده از آستانه های ارائه شده با اندازه کمتر از زمان ، کمتر از زمان استفاده می کنیم. پنجم ، تجزیه و تحلیل تجربی ما با تجارت بین قدرت و نزدیکی به آستانه ها روبرو است ، اما نشان می دهیم که تخمین های ما نسبت به پهنای باند های مختلف اطراف آستانه قوی است. 4 و آخر ، ما تأیید می کنیم که وقتی آستانه های دارونما خودسرانه را در محدوده 20 تا 100 میلیون دلار به اندازه پیشنهاد می دهیم ، نتایج ما ناپدید می شود.

علاوه بر کمک به شواهد جدید در مورد پیوند بین گسترش و قیمت گذاری بعدی پیشنهادات تحت راه حل 7 ٪ ، مقاله ما بینش گسترده تری برای ادبیات IPO ارائه می دهد. اول ، این یافته که این گسترش مثبت بر موقعیت نسبی قیمت روز اول تأثیر می گذارد ، نشان می دهد که نشانه های سرمایه گذار و ارزیابی های اساسی ممکن است به همان اندازه که صریح یا ضمنی در ادبیات فرض شده است ، برونزا نباشد. در عوض ، آنها ممکن است تحت تأثیر اقدامات بازاریابی و صدور گواهینامه تحت تأثیر قرار بگیرند که توسط این گسترش وجود دارد. دوم ، ما می دانیم که افزایش در ارزیابی های ناشی از گسترش بالاتر ، حتی با افزایش قیمت گذاری یا بازده اولیه ، قیمت پیشنهاد را افزایش می دهد. این یافته نشان می دهد که بررسی قیمت IPO با تمرکز منحصراً بر بازده اولیه - و فرض بازده بالاتر لزوماً به معنای قیمت پیشنهادی پایین تر است ، همانطور که در ادبیات مرسوم است - ممکن است به نتیجه گیری مخالف منجر شود. این واقعیت که این گسترش به طور مثبت بر قیمت پس از بازار تأثیر می گذارد ، دقیقاً به همین دلیل است که می تواند بدون قید و شرط هم قیمت پیشنهاد و هم بازده اولیه را افزایش دهد. در مقابل ، برای گسترش بدون قید و شرط ، بازده اولیه قیمت پس از آن بود که در غیر این صورت برای اگزوژن بود ، باید بدون قید و شرط قیمت پیشنهاد را کاهش دهد و برعکس.

چنین یافته ای باعث می شود که چرا به نظر می رسد صادرکنندگان ساختار گسترده ای را که تحت راه حل 7 ٪ قرار دارند ، می پذیرند. همچنین این تصور را به این تصور می دهد که کمبود قیمت ها لزوماً منعکس کننده یک سرویس زیرنویس با کیفیت پایین است. در راه حل هانسن (2001) "7 ٪ به علاوه [زیر قیمت گذاری]" ، به عنوان مثال ، این کارگر برای کالیبراسیون هزینه های تحقق بخشیدن به IPO خاص به کمیسیون 7 ٪ ، از کمبود هزینه استفاده می کند ، به این ترتیب ، کمبود عمیق تر امکان تهیه یک پیشنهاد را با کاهش تلاش های بازاریابی فراهم می کند. بشراما کاهش بازاریابی ، به طور تعریف ، کمتر احتمال دارد که علاقه و ارزش سرمایه گذار را تقویت کند ، نشان می دهد که برای پیشنهادات با کاهش بازاریابی ، افزایش قیمت گذاری به طور معمول باید با اصلاحات ارزیابی مثبت کل کوچکتر همراه باشد ، در صورت وجود ، در صورت وجود ، تنظیمات پیشنهادی مثبت را نیز ذکر نکنید. تجزیه و تحلیل ما مکمل است که نشان می دهد کمبود قیمت نیز می تواند از بازاریابی فعال توسط تحت نویسندگی ناشی شود.

ادبیات حاکی از آن است که مبادله ای بین کم تحرک و گسترش می تواند باعث ایجاد رابطه منفی بین کمبود قیمت و اندازه پیشنهاد شود. به عنوان مثال ، در کانگ و Lowery (2014) ، یک گسترش ثابت باعث افزایش اضافی دلار برای شرکت کننده در معرض افزایش اندازه پیشنهاد می شود و انگیزه بانک را برای کمبود قیمت های اضافی کاهش می دهد. از آنجا که ارزش دلار مسطح های کم ارزش با اندازه پیشنهاد ، درصد کم ارزش کاهش می یابد. در عوض می فهمیم که در حالی که بازده روز اول با اندازه پیشنهاد در بین پیشنهادات کوچکتر از 20 میلیون دلار و پیشنهادات بزرگتر از 100 میلیون دلار کاهش می یابد ، در بین پیشنهادات در بین پیشنهادات افزایش می یابد ، جایی که 7 ٪ گسترش گسترده است. این رابطه تند و زننده ، تجلی تجربی نتیجه ما است که گسترش سازگار ، که توسط کنگرها در رابطه بین گسترش و اندازه ارائه می شود ، تأثیر مثبت قابل توجهی در کمبود دارد. به عبارت دیگر ، از طریق تأثیر گسترش در کمبود قیمت ، محلول 7 ٪ باعث ایجاد رابطه تجربی لرزان بین کمبود قیمت و اندازه می شود. مستند سازی این رابطه و پیوند دادن آن به راه حل 7 ٪ هر دو برای ادبیات جدید هستند. اندازه پیشنهاد معمولاً به عنوان رگرسیون کم تحرک استفاده می شود ، اما مقالاتی که از آن به عنوان چنین استفاده می کنند یا فرض می کنند یا یک رابطه یکنواخت (به عنوان مثال ، خطی یا لگاریتمی) بین این دو متغیر را فرض می کنند ، و نه لگد زدن که ما کشف می کنیم.

قطعه قطعه

IPO گسترش یافته و کم ارزش است

در صورت گسترش زیرنویس و قیمت گذاری IPO ها. اگر چنین است ، چگونه راه حل 7 ٪ بر قیمت IPO تأثیر می گذارد؟Kang and Lowery (2014) یک مدل ساختاری از تبانی بهینه را با استفاده از داده های IPO ایالات متحده از سال 1985 تا 2007 تخمین می زنند ، که در آن شرکت کنندگان مازاد را از صادرکنندگان از طریق گسترش استخراج می کنند ، و هنگامی که یک "سفت و سخت" گسترش می یابد (به عنوان مثال ، 7 ٪) پست سابق را اثبات می کندبرای استخراج ارزش ناکافی ، شرکت کنندگان متقاضی متوسل شدن به کم هزینه بودن ، که از طریق ضربات سرمایه گذاران به آنها سود می برد. 5

طراحی و شناسایی تحقیق

برقراری ارتباط بین گسترش و قیمت گذاری بعدی IPO یک کار دلهره آور است. هیچ ابزار سنتی که محدودیت محرومیت را در یک تنظیم استاندارد IV برآورده کند ، به راحتی در دسترس نیست. هر متغیری که با گسترش همبستگی داشته باشد ، احتمالاً با تعیین کننده های مشاهده شده و بدون نظارت از قیمت گذاری این پیشنهاد ارتباط دارد و بنابراین بعید است که فرضیات استقلال لازم را برای یک ابزار معتبر برآورده کند.

درعوض ، طرح تحقیق ما ایجاد می کند

اثرات مرحله اول آستانه اندازه پیشنهاد بر اسپرد

جدول 3 رگرسیون مرحله اول ما را مطابق با معادله گزارش می کند.(1). مشخصات بدون متغیرهای کنترلی یا اثرات ثابت در ستون (1)، با اثرات ثابت (زمان، راهنمای کتاب-مدیر، تعداد مدیران کتاب، و اثرات ثابت صنعت) در ستون (2) و با متغیرهای کنترل ارائه شده است. و اثرات ثابت در ستون (3). مطابق با شواهد گرافیکی در شکل 1، رابطه بین اندازه پیشنهاد و اسپرد پیچ خورده و به طور قابل توجهی زیر 20 میلیون دلار و بالاتر از

شرایط منظم برای ساز ما

جدول 3، از طریق آمارهای Kleibergen-Paap rk LM و Wald rk F، شواهدی را گزارش می دهد که ابزارهای ما شرط مربوط بودن، اولین شرط کلیدی برای اعتبار هر IV را برآورده می کنند. دومین شرط حیاتی محدودیت حذف است که در اکثر تنظیمات IV سنتی قابل آزمایش نیست. با این حال، در طراحی تجربی ما، تا زمانی که تغییرات در شکل عملکردی در آستانه ها، که رابطه بین گسترش و پیشنهاد را مشخص می کند، محدودیت حذف قابل قبول است.

نتیجه

این مقاله تاثیر راه حل 7 درصد را بر قیمت گذاری بعدی IPO ها بررسی می کند. ما ابتدا رابطه بین اسپرد و کاهش قیمت اولیه IPO را تخمین می زنیم، زیرا هر دو در ادبیات، عمدتاً به طور مستقل، در تلاش برای درک اینکه آیا شیوه های پذیره نویسی رقابتی هستند و همچنین به این دلیل که مطالعات مربوط به گسترش حدس می زنند که ارتباطی با معیار قیمت گذاری IPO وجود دارد، مورد مطالعه قرار گرفته اند. دومی به شدت با underpricing. سپس تجزیه و تحلیل را گسترش می دهیم و تأثیر اسپرد را بر آن تخمین می زنیم